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[Biz Prism] 내 투자자산 `버블`여부 판단하려면
기사입력 2017.12.22 04:04:02
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비트코인 광풍이 불고 있다. 고등학생이 비트코인을 산다. 코인 전업 투자를 위해 직장을 그만둔다. 송년회 모임에서 빠짐없이 등장하는 이야깃거리다. 가격은 끝을 모르고 오르다가 가슴 철렁할 정도로 고꾸라지기도 한다. 존재하지도, 사용할 수도 없는 대상에 대한 투기라는 주장과 정보기술(IT) 시대에 혁신적 기술을 기반으로 한 미래지향적 산출물이라는 주장이 팽팽히 맞선다.

자산의 버블 여부에 대한 논쟁은 끊임없이 지속돼 왔다. 가까이는 2008년 주택시장과 2000년대 초반 닷컴버블부터 멀게는 1637년의 튤립버블까지. 자유 시장경제에서 특정 자산에 대한 투기적 버블은 피할 수 없는 현상이다. 다만 우리는 버블이 터진 다음에야 비로소 버블이었음을 아는 누를 범한다.

그렇다면 버블의 한복판에서는 현재 가격이 버블임을 알 수 없을까? 결론부터 말하자면 자산 종류에 따라 다르지만 어느 정도는 예측 가능하다는 게 사견이다. 이를 위해서는 우선 자산 버블이 발생하는 이유와 전개 과정을 이해할 필요가 있다. 일단 버블이란 자산의 시장가치가 본질가치보다 훨씬 큰 상태를 말한다. 자산의 본질가치는 `미래 현금흐름의 현재가치`라는 표현으로 수렴된다. 주식, 부동산, 심지어 비트코인까지 본질가치가 결정되는 메커니즘은 동일한 셈이다.

버블이 발생하는 이유는 `더 바보이론(greater fool theory)` `제한된 합리성(bounded rationality)` `군집행동(herding behavior)` 정도로 설명 가능하다. 더 바보이론이란 바보(fool)는 자산의 시장가격이 고평가된 것을 알고 있음에도 더 바보(greater fool)가 그 자산을 구입할 것이라는 믿음을 갖고 비싼 자산을 구입한다는 것이다. 이는 본인이 커뮤니티의 평균보다 똑똑하다는 자신감에서 발현된다. 제한된 합리성이란 정보와 시간의 제약으로 본인은 만족하지만 최적은 아닌 의사결정을 내리는 것을 의미한다. 군집행동은 집단의 의사결정 방향을 좇아가는 것으로 자신의 의견보다 타인의 행위에 대한 기대를 근거로 의사결정을 하는 케인시안 뷰티 콘테스트(Keynesian beauty contest)에 기초하고 있다. 이 같은 쏠림 현상은 가격의 거품뿐만 아니라 붕괴에도 커다란 역할을 한다.

또한 버블의 전개 과정은 경제학자인 하이먼 민스키(Hyman Minsky)의 신용주기(credit cycle) 5단계론으로 설명 가능하다. 1단계는 투자자들이 혁신적인 새로운 기술을 기반으로 한 뉴패러다임에 이끌리는 대체(displacement) 단계다. 2단계는 가격이 서서히 오르기 시작하면서 시장 참가자들이 증가하는 호황(boom) 단계다. 3단계는 자산가격이 치솟는 행복(euphoria) 단계다. 수요가 증가함에 따라 가격이 상승하고 이는 다시 수요 증가로 이어지며 가격을 끌어올린다. 자산 가격을 정당화하려는 모형이 등장하며 위험 경고는 무시된다. 4단계는 이익실현(profit taking) 단계로 위기 경고에 귀 기울이는 스마트 투자자는 자산을 매각해 이익을 실현한다. 하지만 이 시기를 정확히 인지하기가 어려워 대부분 투자자는 시장에 그대로 남는다. 다만 이 시기에는 버블을 터뜨릴 만한 작은 사건들이 발생하며 이로 인해 가격 상승은 제한된다. 마지막 5단계는 공황(panic) 단계로 가격은 상승 시보다 더 빠른 속도로 폭락하며 공급이 수요를 압도한다. 경우에 따라서는 가격에 상관없이 자산 매각을 시도한다.

자산가격의 버블을 사전에 인지할 수 있는 방법이 존재할까? 최소한 학술적으로는 있다. 예컨대 LPPL(Log-Periodic Power Law)이라는 통계적 방법을 활용해 자산버블의 사전적 인지 여부를 연구한 논문은 상당히 많다. 버블이 꺼질 때 시장가격이 서서히 하락하다 일정 시점 이후 급락하는 양상을 보이므로 Log-periodic 진동을 통해 시장 붕괴의 결정적 시간을 도출하는 기법이다.

좀 더 쉬운 방법은 확률분포와 관련된 것으로 자산 수익률이 통상적 가정과 달리 정규분포를 따르지 않을 수 있다는 전제에서 시작한다. 자산별로 시계열의 분산과 시간의 선형함수 간 관계를 나타내는 허스트지수(Hurst exponent)를 통해 확률분포의 형태를 결정짓는 지수 값을 도출하고 이를 근거로 자산이 버블 상태임을 알 수 있다는 논리이다.

하지만 통계적 방법은 그저 과거 자료를 바탕으로 한 가이드라인일 뿐이다. 측정 시점이나 변수의 모수 값에 따라 결과는 판이하게 달라질 수 있다. 중요한 점은 버블 여부에 대한 판단이 각자의 몫이라는 것이다.
버블이라는 용어에는 언젠가는 터진다는 당위성이 내포돼 있다. 본질가치 변화가 없는 상황에서 사람들이 몰려든 이유만으로 가격이 오른다면 이는 분명 버블일 것이다. 튤립시장 붕괴 당시 가격이 한 달 만에 100분의 1 수준으로 떨어졌다는 사실은 기억할 만하다.

[이준서 동국대 경영대학 교수]
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