타임워너(Time Warner)와 AOL의 합병은 역대 최악의 M&A 중 하나로 알려지고 있다. `각 비즈니스의 완벽한 보완`이라던 두 기업의 합병은 실행 직후 AOL 부문의 영업이익이 30%나 감소하고 두 기업의 영업권 가치가 540억달러나 상각되는 등 기대 이하 성적표를 받았다. 결국 합병 9년 만에 AOL과 타임워너는 결별했다. 현재 타임워너는 AT&T에, AOL은 버라이존에 인수되어 미국 양대 통신사를 앞세워 경쟁을 벌이는 묘한 관계가 되어버렸다.
두 기업의 M&A 흑역사는 AOL의 공동창업자인 스티브 케이스(Steve Case)의 과신(overconfidence)에서 비롯되었다는 평가가 우세하다. 이코노미스트지는 케이스가 과욕(over-ambitious), 자만심(hubris), 그리고 주술적사고(magical thinking)로 인해 합리적 의사결정을 내리지 못했다고 분석했다. 이 같이 기업의 재무의사 결정에 있어 CEO의 판단은 그 기업의 생사여부를 판가름 지을 정도로 매우 중요하다. 하지만 적지 않은 경우 CEO들은 비이성적 판단을 하게 되고 그 중심에는 자기자신에 대한 과신이 자리 잡고 있다. 행태재무학에서도 과신을 시장 참여자가 비합리적 오류를 범하는 주요 원인으로 설명하고 있다.
자기과신 편의란 본인이 실제로 가지고 있는 것보다 많은 지식과 능력이 있다고 믿는 것이다. 이는 자기 자신의 견해와 판단에 대한 확신으로 이어진다. 예컨대 자기 자신을 과신하는 투자자는 그렇지 않은 투자자에 비해 훨씬 빈번하게 주식을 사고 판다. 하지만 매매회전율 상위 20%가 하위 20%보다 수익률이 7% 정도 낮다는 것은 실화다. 과신은 크게 정확도과신(over-precision), 우월감(over-placement), 과대평가(overestimation)로 구성된다. 정확도과신은 숫자와 관련해 본인의 분석력이 뛰어나다고 생각하는 것이다. 예컨데 내년 종합주가지수를 90% 신뢰수준에서 예상하라면 실제보다 훨씬 좁은 범위의 예상치를 제시한다. 우월감은 본인이 타인보다 낫다는 믿음이다. 운전자들에게 본인의 운전실력을 물어보면 운전자의 80%가 평균 이상이라고 답한다. 하지만 이는 통계적으로 불가능한 숫자다. 과대평가는 본인의 성과나 판단에 대해 과도한 가치를 부여하는 것이다. 이는 성공은 자기 탓, 실패는 불운에 의한 것이라는 자기귀속 편의와 사후에 발생한 사실을 사전에 이미 알았다고 믿는 후판단 편의 등 두 가지 인지적 오류로부터 발생한다.
CEO의 자기과신은 자본 조달이나 투자, 배당 등 기업의 재무의사 결정에 미치는 영향이 지대한 것으로 조사되고 있다. 일단 자기과신이 강한 CEO일수록 내부유보, 타인자본, 납입자본 순으로 자본을 조달한다. 이는 기업의 가치를 높게 평가하는 CEO 입장에서 타인자본 조달을 위한 이자수준이나 주가 과소평가로 인한 발행비용이 높다고 생각하기 때문이다. 합리적 CEO인 경우 자본조달 순서가 무차별한 것과 대조를 보인다.
투자 의사결정과 관련해서는 과신성향을 보이는 CEO들은 과도한 부채조달을 통해 투자를 실행한다. 과신으로 인해 위험 인지도는 떨어지는 반면 낙관적 시각으로 인한 미래 이익에 대한 기대치는 높아지기 때문이다.
그렇다면 기업 경영자들이 과신이나 고정관념, 확증편향 등으로 인해 주요 의사결정 시 발생할 수 있는 오류는 어떻게 통제할 수 있을까? 행동경제학으로 노벨경제학상을 받은 바 있는 대니얼 카너먼은 이에 대해 12가지 사항에 대해 자문을 해 보라고 권한다. 사심이 포함되어 있지 않은가? 관습적으로 생각하지 않는가? 주변의 반대 의견을 청취했는가? 과거 유사한 성공사례에 몰입되어 있지 않은가? 자신의 신념과 동일한 정보만을 활용하지는 않았는가? 지금 이용 가능한 정보가 전부인가? 도출된 숫자에 대한 이해도는 충분한가? 다른 대안은 생각해 보았는가? 새로운 CEO가 부임해도 동일한 의사결정을 하겠는가? 지나치게 낙관적이지는 않은가? 최악의 상황을 고려하였는가? 신중함을 담보하였는가?
[이준서 동국대 교수]
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